Tribuna Económica

Joaquín Aurioles

La dependencia del Banco Central Europeo

El pasado mes de diciembre se cerró el programa de compra de deuda que el Banco Central Europeo (BCE) inició en marzo de 2015 y que ha inyectado 2,6 billones de euros en dosis mensuales de 80.000 millones de euros, de los que casi una décima parte corresponde a títulos españoles. Entramos en la temida fase de retorno a la normalidad, tras un largo periodo de sedación monetaria, por el riesgo de síndrome de dependencia de los estímulos que convirtieron al BCE, tras la llegada de Draghi, en el principal baluarte europeo frente a la crisis financiera, especialmente entre los países afectados por la de la deuda soberana.

Se trata del primer giro en el nuevo rumbo de la política monetaria europea que continuará con la subida de tipos de interés, aunque todavía habrá que esperar unos meses para ello y hasta es posible que todo 2019. En todo caso, el proceso será gradual y con especial cuidado en evitar la aparición de focos de inestabilidad. La parte positiva es que comenzaría a desinflarse la burbuja monetaria creada durante estos años y, por lo tanto, a desactivarse el riesgo de estallido, pero también aparecen otros riesgos derivados de la incertidumbre sobre la reacción de los mercados.

El más genérico es que la retirada de los estímulos viene a coincidir con la percepción de síntomas de debilitamiento en la economía mundial. Lo razonable es que el ritmo de retirada se adapte a las circunstancias de la coyuntura, pero hay que recordar que el mandato de Draghi expira en octubre y nada se sabe sobre el perfil de su sustituto.

Un segundo elemento de incertidumbre es el coste que para países como España supondrá salir a financiarse en los mercados, sin el paraguas del BCE. Ayuda que la institución monetaria se haya comprometido a reinvertir durante un tiempo el capital retirado por el vencimiento de los títulos, pero todo habría sido más fácil si no se hubiese multiplicado por tres el nivel de deuda publica previo a 2008.

Respecto de la banca, cabe pensar que la subida de tipos supondrá un alivio para la gestión de sus maltrechos márgenes financieros, pero también puede ser el final de unas condiciones de financiación muy favorables en el BCE.

Si las operaciones de refinanciación a largo plazo también se acaban, muchos bancos, entre ellos algunos españoles, tendrán que resolver sus necesidades de liquidez en las subastas semanales, lo que podría dar lugar al aumento de los costes financieros para el conjunto de la economía.

Por otro lado, está la incertidumbre sobre las tensiones que, a pesar de la prudencia del BCE, puedan aparecer. También quiso ser prudente la Reserva Federal norteamericana, pero no pudo impedir una convulsión financiera internacional tras el anuncio de comenzar a considerar la retirada de sus estímulos monetarios. En aquella ocasión las perjudicadas fueron las economías emergentes, cuyas monedas se vieron sacudidas por la fuga de capitales, atraídos por la expectativa de tipos de interés al alza en Estados Unidos. Se desconoce cuál será la reacción en Europa, pero es evidente que todo será más fácil si la economía se mantiene en crecimiento y la inflación bajo control.

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